国企改革东风已至

　目录索引 引言 4 一、国改政策路线演绎，“三年行动”蓄势待发

　 （一）国企改革 阶段，“试点提法”稳步推进 5 （二）三大国企改革“试点提法”：双百行动、区域试验、科改示范

　 二、国改东风下的八条投资线索 8 （一）线索一：央企激励机制放开 8 （二）线索二：央企混改操作指引突破 8 （三）线索三：央企“两利三率”考核新指标 9 （四）线索四：优先股探索 10 （五）线索五：国资划转社保地方扩散 10 （六）线索六：地方国资 A 股“收壳” 11 （七）线索七：定增供需两端良机 12 （八）线索八：分拆上市，A 拆 A“混改突破口” 12 三、国企改革行业与地区主线洞察 14 四、主题策略：国企改革三条掘金思路 17 五、风险提示 18

　图表索引 图 1：近三年国企改革提法进程 5 图 2：双百 A 股上市公司 ROE-TTM（%）

　 6 图 3：双百 A 股上市公司归母净利润同比增长率（%）

　 6 图 4：国有科技型企业 11 类典型激励模式 7 图 5：13-19 年至今股权激励的 A 股上市公司项目数（个）

　 8 图 6：13 年、16 年、19 年股权激励后三年/季 ROE-摊薄（%）

　 8 图 7：国资委《中央企业混合所有制改革操作指引》重点一览 9 图 8：央企净利润-合计与利润总额-合计（亿元）

　 10 图 9：央企资产负债率、营收利润率与研发投入强度（%）

　 10 图 10：国资划转社保进程 11 图 11：地方国资平台收购上市民企营业收入及归母净利润同比 11 图 12：地方国资平台收购上市民企行业分布 11 图 13：19 年再融资新政以来国企定增预案行业分布 12 图 14：19 年再融资新政以来国企定增预案定价方式 12 图 15：“双百行动”A 股上市公司前十行业分布（家）

　 18 图 16：20xx-20xx 年到期地方债+城投债/一般公共预算收入 18

　表 1：部分“A 拆 A”分拆上市名单 13 表 2：国企改革之“重点行业进展” 15 表 3：国企改革之“重点地区进展” 16

　引言

　我们致力于长期跟踪新一轮国企改革主题，曾在去年4月专题报告《国改主 题：“新”在哪，怎么“改”》中判断19年是国企改革“关键攻坚年”，资本运作加码；在10月的专题报告《国企改革“四象生变”》中梳理了“新国改”国资划转社保、区域性试验、央地混改、双百行动四条主线，当前时点，20年是国企改革 “突破之年”：第一，顶层设计目标“在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果”；第二，“双百行动”进程过半，迎来收官；第三，据新华社，6月30日已审议通过“国企改革三年行动”方案，按照国务院要求，预计10月底前出台，标志着国企改革新的政策周期即将启动。

　本篇旨在从国企改革政策路线演绎的角度切入，梳理八条投资线索（央企股权激励、央企混改、央企“两利三率”、优先股、国资划转社保、地方国资收购民

　企、定增、分拆上市），并洞察总结国企改革的行业与地区特征，最后围绕着“政府负债率高或区域试验国改成效显著地方、充分竞争领域、目前动作较小的双百企业”三条国企改革选股掘金思路。

　一、国改政策路线演绎，“三年行动”蓄势待发

　（一）国企改革

　阶段，“试点提法”稳步推进

　图1：近三年国企改革提法进程 十八大以来，新一轮国企改革经历了“1+N”制度框架搭建、“十项改革试 点”推进等，18年至今以“双百行动”等试点项目为重要标志，国企改革进入了全新的阶段。

　阶段：13年11月中共十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题决定》，对新一轮国企改革进行全面战略部署。

　阶段：15年9月下发《关于深化国有企业改革的指导意见》作为顶层设计， 随后发布多项配套文件逐步形成“1+N”政策体系，并稳步推进“四批混改”、“世界一流”等项目。

　 阶段：“1+N”框架建立标志新一轮周期开始，时代到来。18年8月 “双百行动”提出，聚焦“五突破一加强”，标志国企改革进入阶段，随后又逐步推进“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等多个项目。

　20年是国企改革“突破之年”：第一，根据顶层设计（《关于深化国有企业改革的指导意见》）目标，“在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果”；第 二，“双百行动”收官之年；第三，“国企改革三年行动”新周期启动之年，6月 30日已审议通过，按照国务院要求，预计10月底前出台，根据国资委此前表述， 预计有三大要点：①十九大要求具体化；②明确时间表、路线图，加快落实落地“1+N”政策；③推广“十项改革试点”、“双百行动”等改革试点示范工程经验成果。

　 数据来源：国资委，

　（二）三大国企改革“试点提法”：双百行动、区域试验、科改示范

　（1）

　 “双百行动”进程刚过半，迎收官之年 “双百行动”共涉及452家重点国企，聚焦“五突破一加强”（在混改、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面有所突破，加强党的领导）目标任务。

　行动进程过半，20年为“双百行动”收官之年。据国资委，19年末，“双

　百”央企累计改革任务完成率达到%。%的“双百企业”在本级层面开展了混改，%的“双百企业”在子企业层面开展了混改。

　“双百”绩效不增反降，改革迫切性高。自17Q4以来，双百A股的ROE与归母净利润增长率呈波动下降的趋势。

　图2：双百A股上市公司ROE-TTM（%）

　图3：双百A股上市公司归母净利润同比增长率（%）

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　（2）

　 区域性综合改革试验，确立 20xx 年目标 根据《深圳市区域性国资国企综合改革试验实施方案》，深圳“三大目标”着力打造大型竞争力国企：①体量与效率目标：到20xx年深圳市属企业总资产达 万亿，ROE居全国领先地位。②产业目标：到20xx年将推动85%以上的国有资本 集聚到以公共服务为主体、以金融和新兴产业为两翼的“一体两翼”领域，环境水务、地面公交等领域将重点享受政策红利。③资产证券化目标：到20xx年每家市国资委直管企业须至少控股一家上市公司，国有资本投资公司控股10家以上上市公 司。

　上海致力于竞争性领域资产证券化。目前上海已有9家市场竞争类企业、5家金融服务类企业整体上市，未整体上市竞争类企业约16家，涵盖食品零售、酒店、电子制造等多元领域。根据《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方 案》，预计20xx年将基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市。

　 （3）

　 科改示范行动，利好科技型国企 20年4月国务院提出“科改示范行动”专项工程，针对国有科技型企业，在完善公司治理（调整优化股权结构等）、市场化选人用人（经理层成员任期制及契约

　 化管理等）、强化激励约束（中长期激励机制等）等方面探索创新、取得突破。

　“科改示范”共涉及204家改革紧迫性强的科技型国企，旨在加强科技型国企 的自主创新能力，推动其市场化进程，加大企业内部之间研发投入，促进科技成果转化。涉及A股上市企业38家（央企20家，地方国企18家），集中分布在化工（5 家）、有色金属（5家）与计算机（4家）行业。

　图4：国有科技型企业11类典型激励模式

　数据来源：国资委，

　二、国改东风下的八条投资线索

　（一）线索一：央企激励机制放开

　根据历史经验，机制明确将助推国企改革。16年7月证监会发布《上市公司股权激励管理办法》后，17年实施股权激励的公司数量较16年提升了73%，但国企股权激励占比仍处低位（19年以来央企占比仅为%，国企为%）。据 Wind，截至20年6月底，股权激励方面，13年至今有约180家上市国企发布激励方案，超过一半已完成或实施.截至19年7月31日，80%以上双百企业建立了与企业效益挂钩的薪酬制度，共144户双百企业开展了中长期激励。

　20年5月国资委颁布《央企上市公司股权激励工作指引》为央企股权激励铲除制度障碍，有望大力推进股权激励层面的国企改革，推动央企迈向市场化。

　央企股权激励效果显著。13年-19年实施股权激励的央企ROE均值全部高于至今未实施股权激励央企的均值。

　图5：13-19年至今股权激励的A股上市公司项目数 （个）

　图6：13年、16年、19年股权激励后三年/季ROE-摊薄（%）

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　 （二）线索二：央企混改操作指引突破

　据国资委，19年1至9月，中央企业各级企业新增混合所有制企业超600户，央企混改进程加速。19年11月国务院国资委发布《中央企业混合所有制改革操作指 引》，作为混改政策中首个操作层面的文件，为混改的全面铺开提供了技术支持。

　指引适用于通过产权转让、增资扩股、首发上市及上市公司资产重组等多种方式开展的混改，对混改操作的全流程以及审批、审计、评估、和管控等关键节点有着详细的说明。

　图7：国资委《中央企业混合所有制改革操作指引》重点一览

　 数据来源：普华永道、国资委《中央企业混合所有制改革操作指引》，

　混改进度几何？政策体系逐步完善，混改进入“以混促改”的阶段。随着10月左右国企改革“三年行动”方案的正式发布，国资监管机构将进一步加大央企、国企混改力度。

　混改底层逻辑和痛点：“为混而混”以满足硬性指标，出现“同质化混改”； ①受让方（战投）激励相容不够：主要是由于现实举措未很好保障战投权益，战投盈利动机和参与意愿弱；②轻投后管理：忽视竞争力提升，如产业升级、公司治理等。

　混改效率提升之关键：完善治理和监督结构：①明确职能划分：股东会、董事会、经营层及监事会的组织职责界定；②激励与监督问题：改治理机制，核心是优化董事会构成，形成监督制衡机制、建立经营层的激励约束机制；③股权结构：充分的开放性和可交易性。

　（三）线索三：央企“两利三率”考核新指标

　19年12月，国资委提出20年起央企经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系，新增“营收利润率”与“研发经费投入强度”指标。

　央企的经营情况远优于A股民企：从净利润水平和利润总额来看，央企和A股民企两项指标的波动态势基本一致且逐年增长，但央企的净利润与利润总额远高于民企（19Q4约为民企的3倍，20Q1约为民企的倍；从“三率”情况看，央企负债更重，营收利润率更优，研发投入欠缺：①资产负债率：央企负债水平（19Q4 约为%）超合理负债区间（60%-70%），且远高于民企（19Q4约为 %）；②营收利润率：央企的营收状况优于上市民企（央企19Q4约为 %，为民企的倍）；③研发经费投入强度：民企的研发投入热情远高于央 企（19Q4央企约为%；民企约为%，为央企的倍）。

　图8：央企净利润-合计与利润总额-合计（亿元）

　图9：央企资产负债率、营收利润率与研发投入强度 （%）

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，（研发投入强度为研发投入占营收比重）

　 （四）线索四：优先股探索

　20年5月国务院印发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股。

　优先股三大功能服务资本：①强化国有资本收益的功能。优先股可以优先于普通股分配公司利润和剩余财产，并且，可以通过设立特殊管理股保持国有资本在参股特定领域时的控制力。②优先股“企业融资新工具”。作为股债连接的直接融资工具，作为资本可以降低企业整体负债率；作为负债，可以增加长期资金来源，缓解资产负债期限错配问题。③“多元化投资工具”。优先股以市场化方式促进上市公司合理实行现金分红，为保险资金、社保基金等机构提供多元化投资工具，同时 也将提高中长线投资人参与优先股的积极性。

　（五）线索五：国资划转社保地方扩散

　19年9月国资划转央企由试点阶段进入推广阶段。两大动力驱动国资划转社保全面推广：①充实社保资金的原动力：历史遗留的养老金缺口、老龄化趋势。②国资划转社保的催化剂：经济下行期扶植中小企业下财政政策（减税降费）与财政收 支压力。

　央企国资划转社保基本完成。据国资委，截至20年1月，共计67家央企（50家中央管理企业+12家中央金融机构）完成划转社保基金任务，划转国资金额达万亿，但上市公司股权划转案例很少（有限集中在金融领域）。

　国资划转社保缓解了三大难题：①缓解社保资金压力。在企业减负需求下，据人社部，19年社保降费率、调费基，全年降费4252亿元；②国资划转社保甚至减 持助推国企改革，提高国企效率；③国资从竞争性领域逐渐退出，为民营经济创造更为公平的营商环境。

　图10：国资划转社保进程

　 数据来源：国资委，地方国资委，

　 （六）线索六：地方国资 A 股“收壳”

　入主上市公司是地方国资平台转型的主要途径。18年以来，资本市场波动加 剧，地方国资接盘民企股权的步伐不断加快，截至20年6月不完全统计，约40起地方国资平台收购民企案例（省属国资控股约16起，地市国资控股约24起）。从行业 分布来看，地方国资平台收购的民企集中在机械设备（约9起）、计算机（约5起）

　以及建筑装饰（约5起）行业。

　20年上半年A股“卖壳”潮。20年上半年，由于新冠疫情的影响，国家及地方出台救市纾困政策，负载股权质押压力的A股上市公司“卖壳”转让控制权，及时止损。并且，国资收购壳资源将为未来地方政府产业基金退出提供上市平台。

　图11：地方国资平台收购上市民企营业收入及归母净利润同比 图12：地方国资平台收购上市民企行业分布

　 数据来源：Wind，iFinD， 数据来源：Wind，iFinD，

　（七）线索七：定增供需两端良机

　再融资新规引定增良机。20年2月证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资新规，精简创业板发行条件，调整定价基准日，放宽折扣率和减持限制，缩短锁定期，扩容定增对象，延长批文有效期。19年11日8日至今，国企定增预案共104起（央企29起，地方国企75起），主要分布在化工（14起）、机械设备（10起）与建筑装饰（10起）等周期类行业。

　定增新规放开极大改善股权融资资金供需两端市场：一方面，国企可通过定价定增引入战投实现混改；另一方面，国资平台可通过竞价定增投资民企，增厚收

　益。

　图13：19年再融资新政以来国企定增预案行业分布 图14：19年再融资新政以来国企定增预案定价方式

　数据来源：Wind，（注：数据截至20年7 月15日）

　数据来源：Wind，（注：数据截至20年 7月15日）

　 （八）线索八：分拆上市，A 拆 A“混改突破口”

　19年12月13日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，标志着我国分拆上市体系基本建立，且在6家“A拆A”分拆上市国企中，有4家拟在科创板上市。

　分拆上市是推进混改的重要路径，国企引领分拆上市潮流。在当前“A拆A” 分拆上市名单中，国企占据主流（6家国企，5家民企，2家中外企业）。分拆上市核心逻辑在于国企有动力将子公司控制权转让给社会资本，从而实现变相混改，此 外，分拆上市有助于优化国企治理与资产结构，提高国企的资产证券化率。

　五大驱动力助推分拆上市。分拆后母子公司业务将更加聚焦，且二者在业务范围上互为补充，避免了同业竞争，并提升了子公司融资效率：①进一步聚焦主业； ②拓宽融资渠道；③优化公司治理；④股东利益最大化；⑤提升子公司经营效率、市场竞争力。

　表1：部分“A拆A”分拆上市名单

　证券代码

　证券简称 所属 SW 二级行业

　公司属性

　分拆企业 分拆企业 拟上市板

　分拆公司主营业务 首次公告 日期

　中国铁建

　基础建设

　中央国有企业

　铁建重工

　科创板 掘进机装备、轨道交通设备和特种专业 装备的设计、研发、制造和销售; 20xx/12/1 9

　广电运通 计算机设备 Ⅱ

　地方国有企业

　中科江南

　创业板 向政府部门、银行、企事业单位提供整 套新一代智慧财政解决方案

　20xx/3/25

　厦门钨业

　稀有金属

　地方国有企业 厦钨新能 源

　科创板 锂离子电池正极材料等新能源电池功能 性材料的研发、制造和销售

　20xx/3/14

　上海建工

　房屋建设Ⅱ

　地方国有企业

　建工材料

　主板 预拌混凝土、预制构件等材料的生产销 售

　20xx/1/9

　上海电气

　电源设备

　地方国有企业

　电气风电

　科创板 风力发电设备设计、研发、制造和销售 以及后市场配套服务

　20xx/1/7 数据来源：Wind，

　三、国企改革行业与地区主线洞察

　第一，国改模式因地制宜，因企而异：①在垄断领域，当前国企主要采用并购收购、破产重组的改革模式（以东北为例）；②在竞争性领域，政策频出，国企改革模式多样化，分拆上市、优先股发行、定增引入战投等改革模式处于上升期；③ 对于上市国企，主要采用股权激励、员工持股、虚拟股权、项目跟投等市场化激励机制及职业经理人制度建设推进国企改革。

　第二，三大行业领域国企改革持续推进：①从垄断领域来看，军工、电力、铁路、民航等行业混改方向明确，且已经取得实质性进展；②从竞争性领域来看，国 企改革的重点在于放权，主要通过定增引入战投、股权激励、员工持股、整体上市或核心子公司上市等多种方式，加快市场化征途，为国企注入活力，建议关注医药 /零售/家电等领域；③从产能过剩领域来看，煤炭、钢铁等行业的国企改革已经接 近完成。

　第三，国家改革试验助推地方国改进程，民营经济发达地区推进更快：①上 海、深圳扎实推进“区域试验”，国改个性化渐显：上海、深圳两地实行以IPO和整体上市为主的国改模式，沈阳则主打增资扩股、股权转让方向。国改进程中，上 海打造以“四大品牌”为核心，深圳形成改革“金三角”结构，沈阳作为老工业基地，聚焦传统工业地方国企的转型升级与破产重组。②天津推进国企混改力度空 前：天津毗邻首都北京，国有资本体量较大，国企混改项目数量多且资产质量整体较高。③山东积极推进国改，探索“山东模式”，7月13日宣布能源、交通等重点领域多家国企同步重组整合，打响国企改革年内“第一枪”，国改已进入实质阶段 和大规模阶段。

　表2：国企改革之“重点行业进展” 重点行 业

　最近进展

　改革模式

　案例

　难点

　展望

　电信

　中国电信混改迈出实质性步伐

　战投、员工持股 17 年 8 月中国联通引入战略投资者；后向核心员工 实施员工持股计划 4G 发展之初战略决策考虑不充分，进入 4G 阶段后发展稍显疲态 将纵深推进混合所有制改革（组织机 构、人力资源、划小承包、子企业混改 等各领域的创新变革）

　 电力

　增量配电改革有望持续推进

　引入社会资本 18 年 12 月国家电网引入保险、大型产业基金及地方政府投资平台等社会资 本

　 体量大，涉及领域广泛

　 混改范围由中游管网向更多领域开放

　 煤炭

　 改革接近尾声

　 产权转让

　17 年 9 月东方资管公开转让所持西山煤电集团%的股权

　山西民营经济发展不 足，参与集团层面的混改困难 按照“1+3+N”的产业布局，聚焦煤炭主业，放开搞活电力、焦化、建材等辅业，发展新兴产业，清理退出无效低效 资产

　 化工

　 分情况推进改革

　股权激励、资产整合 06 年万华化工实施员工持股计划，激励骨干员工； 11 年万华收购宝思德公 司；19 年 7 月万华下属全资公司万华化学（匈牙 利）控股有限公司收购瑞 典国际化工 100%股权

　中长期而言化工行业景气将震荡下行，部分前期产能扩张较快的子行业未来或面临产能过剩的局面 行业景气度较高且竞争格局较好企业， 适宜采取股权激励；行业景气度较低的企业，可通过整合资产的方式，退出产 能严重过剩的行业；有严格准入机制行业的企业，可采取股权激励、兼并、收 购等多种方式强化自身竞争力

　铁路

　加快推进重点企业股改上市 混改、重组、国有投 资运营公司 17 年 10 月中国铁路“三步走”（非运输企业-铁路 局-总公司）

　--

　继续推进股份制改造

　钢铁

　改革接近完成

　并购重组 16 年 9 月宝钢兼并武钢 （100%股权）

　高负债，产能过剩 当前产能过剩领域国企改革已经接近完 成

　 军工

　股份制改造和混改有望提速

　科研院所改制、军工资产证券化

　17 年 12 月中航沈飞集团完成上市公司中航飞豹的资产注入 军工集团长期投入的资金沉淀以及未来对行业的持续投入，带来了较 大现金压力 军工企业迫切需要进行国企改革，引入 产业竞争机制，完善内部考核激励体 制，增强企业效率和效益，促进科技创 新和新技术产业推广

　 民航 东航、南航、国航三大航均相继将关联的物流货运业务纳入集团混改探索 中

　 核心子公司上市

　20 年 5 月东航集团旗下东航物流拟在上海证券交易所上市

　 -- 全力打造全服务航空、低成本航空、物流三大主业，以及 MRO、航食、科技创新、金融贸易、产业投资平台五大产业 板块，同时在加紧推进从集团到下属子 公司层面的混改工作 数据来源：引入战投、员工持股、资产重组、招股说明书等公司公告，

　表3：国企改革之“重点地区进展”

　重点地区 改革重点模 式

　改革特点

　改革目标

　成果

　 上海

　以 IPO 和整体上市为主

　以国家“三大任务”和上海“四大品牌建设”为中心

　到 20xx 年，上海计划竞争类企业基本完成整体上市或核心业务资产上市 19 年上海地方国企营收 万亿，同比增长 %；利润总额 亿， 同比增长 %。85 家国有控股上市公 司市值 万亿元，同比增长 19%

　 深圳

　 以 IPO 和整体上市为主

　 “金三角”结构（“一体两翼”+ “1+1+X”模式+“上市公司”）

　到 20xx 年，深圳国资国企系统将培育更多具有全球竞争力的世界一流公司 19 年 12 月国资平台（包括基金管理平台）投资布局侧重于科技（电子、医 药）、金融领域，偏一级市场，预计未来整体上市、股权受让主体主要集中在 13 家中

　 沈阳

　 增资扩股、股权转让

　以原料产业、重工业、化工业、原材料等产业为主，聚集传统技术型老工业转型升级；注重破产重组 20xx 年做好厂办大集体改革收尾工作，完成“僵尸企业”职工安置等工作，高新企业创新收入占营业收入比重达到 60%，落实董事会建设等制度

　20 年 1 月底，全省 14 个市均已出台国有企业退休人员社会化管理服务实施方案；20 年 3 月底，驻辽央企厂办大集体改革工作取得突破性进展

　 山西 存量股转让 （非上市国企集团转让子公司股 权）

　国资通过产权转让退出非主业、非优势领域进行“瘦身健体”；主要集中在煤炭、化工等领域

　20xx 年“腾笼换鸟”净回笼资 金 100 亿元；推进省属企业集团混改；推动 75%以上的国资集聚到基础性领域和优势行业

　 19 年 9 月山西推出 137 个国企混改项目，涉及制造、电力、能源等领域

　 天津

　 股权转让、增资扩股 参与混改投资者多元（民企、地方国企、央企），但以同行业的战略投资者为主；绝大多数企业混改过程中， 国资放弃了绝对控股权，甚至全部退 出；混改项目资产质量较高

　 20 年 3 月天津市国资委推出 60 户精品国企混改项目

　天津推动国企混改力度空前，先后推出混改项目超过 380 个（19 年 174 个），涉及房地产、制造、金融、服务等多领域

　 山东

　 重组整合

　以混改为突破口，贯彻“四个一批” （上市挂牌一批，引进战投一批，投资入股一批，员工持股一批）

　到 20xx 年年底，企业研发费用投入、发明专利数量年均增幅不低于 10%，且“僵尸”企业、劣势中小国企优化整合和 改制退出任务基本完成 20 年前三季度业绩再创历史新高：29 户省属企业实现营业总收入 10681 亿元，同比增长 %；实现利润总额520 亿元，同比增长 %；净利润 363 亿元，同比增长 %。

　数据来源：地方国资委、Wind，

　四、主题策略：国企改革三条掘金思路

　第一，以“三年行动方案”为标志，国企改革即将迈入新的政策周期。（1）

　近几年，国企改革实施“四批混改”、“世界一流”、“双百行动”、“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等项目，试点阶段已经比较充分，未来 3年改革将全面实质性展开。（2）“国企改革三年行动”新周期启动之年，按照国务院要求，预计10月底前出台，三大预期要点：①十九大要求具体化；②明确时间表、路线图，落实“1+N”政策；③推广改革试点示范工程经验成果。

　第二，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成为年度主旋律。《央企上市公司股权激励工作指引》5月颁布、《中央企业混合所有制改革操作指引》去年11月颁布、20年起央业经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系、国资划转社 保中央层面基本完成等，央企基本面或迎来中长期改善。

　第三，新的国企改革模式探索更进一步，试点重点依然首选竞争性领域。

　（1）对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权转化为优先股；（2）地方国资收购民企，提升资产证券化率（今年已约40起， 集中在机械、计算机领域）；（3）分拆上市或是推进混改的突破口：在当前“A拆A”分拆上市名单中，国企占据主流；（4）定增新规放开提供引入战投良机； （5）公司治理冲破激励机制，股权激励、员工持股将不断加码。第四，国企改革选股思路围绕地方、行业、公司三个维度：

　思路一：政府负债率高或区域试验等国改成效显著地方。一方面，上海、深圳 3年规划下加速推进，已进入国改的实质性阶段和大规模阶段，此外关注山西、山东等动作频繁地方；另一方面，财政收支压力大地方国企改革动力更强，关注云南、天津等地。

　思路二：充分竞争领域。目前充分竞争领域的国企改革力度最大（混改、优先股试点、国资划转社保等），政策最为全面，改革效果更加显著。国企改革的方向 之一是减小国有资本在竞争性领域的占比，关注医药、零售、家电等领域，央企特别关注科技领域。

　思路三：目前动作较小的“双百”企业。关注竞争性领域“双百”A股股权激励、员工持股、控股权转让预期。据国资委，19年末“双百”央企累计改革任务完 成率达到%。股权激励计划、员工持股计划、国企股权转让能够改善A股上市公司的经营状况和业绩状况，关注实施这三项计划的潜在“双百”企业。

　图15：“双百行动”A股上市公司前十行业分布（家）

　图16：20xx-20xx年到期地方债+城投债/一般公共预 算收入

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　五、风险提示

　国企改革进展不及预期，监管态度转变，中美关系超预期，疫情超预期恶化。

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